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METODI REDDITALI

Il valore dell' azienda è funzione del:

-flusso dei redditi futuri attesi per l'arco di previsioni assunto
-tasso di attualizzazione espressivo del rendimento opportunità
-se si suppone che i redditi abbiano durata indefinita si applica la formula rendita perpetua

W = R/i

R= reddito medio normalizzato atteso perpetuamente
i= tasso di capitalizzazione del reddito medio-normale

Schema applicativo
A tal fine occorre stimare tre elementi fondamentali per la valutazione con questi metodi:


1) Il reddito medio prospettico;
2) Il tasso di attualizzazione;
3) L’orizzonte temporale di riferimento;

IL REDDITO MEDIO PROSPETTICO

Il reddito medio prospettico riflette le condizioni di redditività attesa dell’azienda: per la sua determinazione è necessaria non tanto l’analisi dei risultati economici passati, quanto soprattutto la stima dei risultati e le condizioni di operatività economica future. In particolare se l’azienda non vive cambiamenti di tipo strutturale, si applica il metodo della proiezione dei risultati storici, per l’applicazione del quale è necessario che siano individuabili i fattori determinanti o driver dei risultati attesi (Tasso di crescita, livelli di produttività, variazioni dei prezzi di vendita,ecc.) ed esista un chiaro meccanismo di calcolo per la stima della sensitività del reddito alle variazioni degli stessi. Nel caso, invece, in cui l’azienda produca al suo interno documenti formalizzati frutto di una rielaborazione economico-quantitativa delle aspettative future ( ad esempio budget e piani), sempre che siano ragionevoli e accettabili nel loro complesso, il valutatore dovrebbe cercar di capire a fondo le strategie e le scelte dell’impresa e coglierne le implicazioni sui risultati, cioè valutarne i punti di forza e di debolezza. Da un punto di vista strettamente operativo, il reddito da considerare deve essere quello “normale”e “medio”. Mediante l’attributo normale si suole intendere un reddito:
1) Depurato dalle componenti straordinarie non ripetibili e comunque estranee alla gestione;
2) In cui sono neutralizzati gli effetti distortivi dell’inflazione sui flussi di reddito;
3) In cui sono eliminati gli effetti distortivi delle politiche di bilancio.
Con riferimento al primo punto si intende isolare quei redditi e gli eventuali corrispondenti cespiti, che li hanno generati, che non fanno parte della gestione caratteristica dell’azienda. Infatti, qualora tra le componenti patrimoniali aziendali esistessero beni non strumentali allo sviluppo dell’attività principale dell’impresa, dotati di una propria indipendenza patrimoniale, è opportuno procedere alla loro valutazione in modo autonomo, applicando ad essi un altro metodo di stima, ad esempio il metodo patrimoniale. I costi ed i ricavi connessi a tali beni denominati surplus asset (Beni immobili non strumentali, le disponibilità e i crediti finanziari e le partecipazioni non strategiche), andranno quindi isolati e non considerati in sede di applicazione del metodo reddituale. Invece con il termine “medio” si intende un reddito che l’azienda è “stabilmente in grado di produrre”, quindi non riferito a un solo o a più periodi nei quali comunque si siano realizzate condizioni di operatività eccezionali, tanto in senso positivo che negativo.

Reddito medio prospettico rettificato

Parallelamente al metodo patrimoniale in cui occorre calcolare il patrimonio netto rettificato, nel metodo reddituale è necessario determinare un reddito medio prospettico rettificato. In particolare occorrerà procedere all’eliminazione degli effetti di politiche di bilancio, e per questo bisogna fare specifico riferimento alle fondamentali stime di bilancio, quali gli ammortamenti, il magazzino, i fondi rischi nelle imprese industriali e commerciali ecc. Ma i maggiori problemi sorgono in genere nella valutazione dell’impatto finanziario e fiscale: il reddito medio normale infatti deve essere espresso al netto tanto degli oneri finanziari quanto di quelli tributari. Quanto agli oneri finanziari, la valutazione di un reddito medio normale dovrebbe fare riferimento a una condizione di indebitamento “regolare” e non eccezionale. Questo non significa che il livello di indebitamento sia irrilevante in fase di valutazione, piuttosto che in sede di valutazione, facendo riferimento al reddito al netto degli oneri finanziari, si ponga il problema di correggere la valutazione ove i risultati fossero pesantemente influenzati dal livello di indebitamento aziendale. Quanto alla pressione fiscale, il reddito da considerare deve essere espresso al netto della pressione fiscale, calcolata sui valori di reddito ottenuti secondo le rettifiche richieste. In pratica si tratta di ricalcolare i costi e i ricavi in modo da giungere a un “reddito-normale ante imposte” e su questo calcolare le imposte, che ovviamente saranno diverse da quelle realmente versate (si tratta di un onere tributario potenziale, perché i metodi reddituali richiedono l’ottenimento di un valore reddituale che rifletta la situazione economica medio-normale dell’impresa; Se invece rilevasse il flusso monetario generato nel corso del tempo ( come accade nei metodi finanziari), sarebbe ovviamente importante fare riferimento all’effettivo versamento delle imposte).

IL TASSO DI ATTUALIZZAZIONE

Secondo elemento di grande rilievo nell’applicazione dei metodi reddituali è il tasso di attualizzazione dei redditi. Sul piano dei principi è universalmente accettato che il tasso di attualizzazione sia costituito da due componenti:
1) L’una esprimente il compenso per il semplice trascorrere del tempo;
2) L’altra esprimente il compenso per il rischio.
Da un punto di vista operativo, si procede in genere nel modo seguente: partendo dal tasso di interesse privo di rischio o, per meglio dire, con un rischio talmente basso da potersi considerare tale ( nel nostro paese è prassi comune fare riferimento al tasso sui titoli di stato, ad esempio i Bot), si aggiunge un premio per il rischio, la cui misurazione e stima dipendono da:
1) Condizioni generali di mercato (tanto maggiore quanto è maggiore l’incertezza a livello economico complessivo e tanto più il mercato di riferimento è volatile e di poco spessore);
2) Caratteristiche specifiche dell’impresa (tanto maggiore quanto più aleatori sono i risultati prospettici); si può in particolare analizzare e scomporre l’aleatorietà e variabilità dei flussi in relazione ai diversi gradi di rischiosità operativa e finanziaria, in rapporto al grado di diversificazione della stessa e di altre caratteristiche ( quali, ad esempio, la capacità del management e la qualità e l’impegno del personale);
3) Caratteristiche di rendimento di investimenti alternativi (tanto maggiore quanto maggiori sono i rendimenti ottenibili su quest’ultimi).
In periodi di inflazione i metodi reddituali devono essere opportunamente corretti al fine di allineare e rendere omogenei i valori di reddito nel tempo, e di eliminare utili e perdite fittizi (che derivano principalmente dal conseguimento di costi e ricavi non omogenei sotto il profilo monetario; si pensi ad esempio agli ammortamenti parametrati ai costi storici, anziché, più opportunamente, ai costi di rimpiazzo). In pratica, comunque, vale il criterio dell’omogeneità e della coerenza tra i tassi utilizzati e i flussi oggetto di attualizzazione: l’espressione di valori di reddito depurato dal contesto inflazionistico obbliga ad utilizzare un tasso a sua volta espresso in termini reali ( cioè al netto delle conseguenze prodotte dal fenomeno inflazionistico), mentre il riferimento al valore di reddito nominale consente il riferimento a tassi nominali.

L’ORIZZONTE TEMPORALE DI RIFERIMENTO

L’orizzonte temporale indica per quale periodo è presumibile che l’azienda sia in grado di produrre quei redditi. Anche in questo caso la determinazione è tutt’altro che agevole e in genere le opzioni possibili riguardano una durata indefinita, ovvero limitata nel tempo. Nel primo caso si assume il riferimento alla formula della rendita perpetua, mentre nel secondo si considera quella del valore attuale della rendita annua posticipata di durata pari ad n anni. Nel caso di orizzonte temporale limitato il valore dell’azienda W è pari a: W = R a corrispondente al valore attuale calcolato per il tempo n e al tasso r di una rendita temporanea di rata costante R (dove R = reddito medio normale). Se invece l’orizzonte temporale è illimitato, il valore è espresso nel modo seguente: . Dove valore attuale di una rendita perpetua di rata costante calcolata al tasso r. Il pregio del metodo reddituale consiste nel significativo rilievo attribuito al reddito quale componente primaria dell’attività aziendale: è il reddito, pertanto, che influenza in maniera determinante il valore dell’impresa. D’altro canto, tale criterio presenta forti contenuti di soggettività, nel senso che i tre elementi rilevanti, più sopra ricordati, sono tutti di difficile determinazione, in quanto richiedono previsioni talvolta anche su orizzonti temporali piuttosto ampi.

POTENZIALITA’ E LIMITI DEI METODI REDDITUALI

I metodi reddituali sono concettualmente validi, anche se approssimati rispetto alla teoria finanziaria, oltre ad essere piuttosto diffusi in Italia, in linea con le teorie aziendalistiche sviluppate negli anni. Tuttavia , fra i punti di debolezza occorre evidenziare la scarsa obiettività dei parametri da utilizzare (reddito e tasso), che presentano elevata incertezza, e la poca considerazione in cui sono tenute le evoluzioni future della struttura finanziaria dell’azienda. I metodi reddituali trovano applicazione efficace in presenza di aziende con trend reddituali stimabili con sufficiente affidabilità e con contenuti patrimoniali relativamente modesti.

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